負反饋再度發酵，期現價格螺旋下跌

6月第3周，上海復工復產后連續兩周需求大幅低于預期，隨著庫存在淡季的不斷累積，高產量+高庫存+弱需求的組合加劇了貿易商的悲觀情緒。疊加無縫鋼管廠家虧損程度的加深以及鐵水接近去年峰值的產量，無縫鋼管廠家減產的呼聲明顯放大，弱需求和高庫存導致的減產負反饋正式形成。周末鋼坯、焦炭、廢鋼現貨價格快速下跌，直接導致了周一開盤后黑色的集體崩盤。

價格層面看，6月10日到本周一，華東地區螺紋現貨價格跌幅在500元/噸左右，螺紋10合約盤面跌幅644元/噸，期現基差隨著盤面的快速下挫有所拉大，但仍處于歷年來中性水平。

另外從利潤的角度看，隨著厚壁鋼管現貨價格的下跌，247家無縫鋼管廠家盈利比例下降至42%，華東地區熱卷虧損81元/噸，螺紋利潤在盈虧線附近；華北地區螺紋、熱卷靜態利潤均虧損500元/噸以上。螺紋10合約盤面利潤由于爐料盤面彈性相較更大，在鋼價單邊下跌的過程中出現了一定幅度的被動擴張，從低點81元/噸擴張至220元/噸。在鋼、焦企業都面臨虧損，減產擴大的情況下，產業鏈的利潤存在自上而下轉移的驅動。但在淡季弱需求水平高庫存的背景下，通過減產向上游要來的利潤能否留在無縫鋼管廠家需要進一步的觀察。

減產范圍逐步擴大，產業鏈利潤再分配

不考慮行政性質的減產，在目前厚壁鋼管庫存高位，需求疲弱的環境下，無縫鋼管廠家主動減產的動力將有所提高。援引的無縫鋼管廠家檢修調研：6月中下旬-7月份，部分無縫鋼管廠家仍存檢修減產計劃，截止6月20日了解全國鋼企樣本中預計檢修高爐11座，檢修容積共計15240m3，日均影響鐵水產量預計增加約3.79萬噸，其中民營企業占比約90%。6月第3周243萬噸的鐵水日產基本可以視為淡季的產量頂部。另一方面，在無縫鋼管廠家虧損范圍擴大且減產開啟后，價格的壓力開始向上游爐料傳導，焦炭第一輪300元/噸的提降已經落地，且隨著提降幅度的加深，焦化限產的壓力將進一步增大。

總的來說，目前除了焦煤和鐵礦，黑色產業鏈其余環節均已陷入虧損。在終端需求暫時沒有明顯起色的情況下，焦煤將面臨來自鋼焦較大的價格壓力，煤焦鋼之間的利潤也將重新分配。

從價格=成本+利潤的角度出發，在上游煤焦爐料價格均有松動的情況下，厚壁鋼管單價的企穩回升將依賴于主動減產帶來的利潤分配能否被留在無縫鋼管廠家。

我們類比去年6月底開始的無縫鋼管廠家減產期間的螺紋期現價格和利潤走勢。根據市場對于終端需求的認知不同，整個減產周期內的厚壁鋼管價格走勢可以分為兩段。第一段是從7月到9月，在粗鋼平控減產正式落地后，淡季去庫斜率也快于去年，且對旺季需求的樂觀預期也暫未被證偽。在此背景下，厚壁鋼管期現價格和利潤均開始向上攀升，其中成本下降對利潤的貢獻主要來自于鐵礦。第二段從10月初到11月下旬，在旺季需求證偽，地產的系統性風險徹底暴露后，黑色整體開啟了負反饋，厚壁鋼管期現價格和利潤均快速下跌，螺紋盤面和現貨利潤僅在下跌負反饋的尾聲有過階段性的反彈。

與2021年不同的是，去年鐵水減產開始時，螺紋的庫存水平要明顯地低于2020年同期水平，負反饋開啟時靜態庫存也是同比下降的狀態，而螺紋價格和利潤企穩時庫存反而與20年的同比降幅有所收窄，庫存的絕對量并不是引發21年10月起負反饋的主要原因。而本輪負反饋開啟時，螺紋的總庫存水平比去年高出11.5%，可以說淡季高庫存是引發本輪負反饋的直接原因之一。

另外，21年10月初華北螺紋和熱卷利潤都在700元/噸左右，減產更多是政策性的被動減產，而本輪的鐵水減產目前來看更多是由于無縫鋼管廠家虧損而導致的自發性減產。

對比兩輪黑色整體的負反饋，我們可以得出兩點結論：

1、本輪負反饋期間的庫存壓力要明顯大于去年，而高庫存也是引發本輪負反饋的直接原因，若淡季需求持續疲弱，減產是延緩庫存累積的唯一解。負反饋的終結也依賴于供減需增后去庫路徑的明晰。

2、21年減產窗口期內，螺紋現貨和盤面利潤的回升發生在旺季需求預期沒有被證偽，且去庫斜率快于20年的背景下。當前淡季需求基本已被證偽，社庫環節貿易商的出貨壓力也仍在釋放。在此情況下，雖然螺紋現貨和盤面利潤會有階段性的企穩回升，但形成明顯的向上趨勢或有一定難度。

地產前端銷售明顯修復，微觀需求傳導效果仍有待觀察

中觀需求層面，在地產銷售政策不斷放寬的情況下，從6月上旬開始，30大中城市的商品房成交明顯回暖。一線城市商品房成交面積較去年的同比增加38.6%，二線城市成交面積同比增加63.4%，三線城市的成交面積降幅也明顯收窄。

地產前端銷售高頻數據好轉的利好已經在地產股的企穩反彈上有所反應。但值得注意的是，目前市場對于高頻數據好轉幅度居前的幾個城市的真實銷售情況存在分歧。另外，銷售的回暖到開發商資金緩解，再到微觀新開工和施工強度的抬升之間存在時滯。換句話說，商品房銷售的好轉對短期真實需求回升的作用可能并不大，但遠期新開工好轉的預期或將有所升溫。

從微觀層面看，6月第3周螺紋表觀需求繼續環比下滑至280萬噸/周的水平，去年同期343.5萬噸，同比降18%。幅橫向對比水泥和混凝土的需求表現，水泥出貨率有小幅抬升，由59%上升至60.7%。上海復工復產3周以來，受疫情壓制的需求環比回補的預期基本證偽。在地產銷售好轉短期難以對建筑用鋼需求形成實質性拉動的判斷下，淡季需求的邊際增量將更多依靠下游投機性的采購，而在庫存壓力仍有待釋放的環境下，投機性需求的量級大小需謹慎對待。

庫存壓力有待釋放，高庫存壓制價格上方空間

靜態來看，螺紋廠庫庫存340.1萬噸，同比去年高出10萬噸(2.9%)；螺紋社會庫存868.6萬噸，同比去年高出114.9萬噸(15%)；總庫存1208.7萬噸，同比去年高出124.5萬噸(11.5%)。各環節螺紋庫存基本均處于歷年來最高水平，但庫存的壓力更多體現于貿易商環節社會庫存。預計在無縫鋼管廠家減產范圍擴大后，無縫鋼管廠家環節的庫存將有所去化。

另外，我們上文也提到，高庫存是誘發本輪負反饋和貿易商拋貨的直接原因，若淡季需求繼續疲弱，且出貨效率沒有明顯抬升，庫存對價格上方的壓制將始終存在。

估值：盤面相對現貨未有超跌，關注成本讓利空間

截至6月21日收盤，螺紋10合約盤面小幅升水杭州現貨，基差并沒有出現去年負反饋時期的大幅度貼水。從成本的角度看，盤面目前已經跌破華東長流程的現貨即時成本，靜態利潤的估值偏低。按焦炭下跌2輪600元/噸，鐵礦普氏116美金計算的長流程成本約在4170元/噸附近。在減產幅度尚還停留在預期層面的負反饋第一階段，螺紋10合約的跌幅已經將目前成本端的讓利消化殆盡，進一步追空的性價比不高。但在高庫存弱需求下的減產仍有發酵空間的背景下，在減產進入實質性階段后，成本或仍有下移的空間。

從螺紋10-01合約間價差在10合約下跌的驅動下，繼續走縮至36元/噸。基于成本仍有下移空間、近月合約基差未有超跌的估值，且需求仍未放量的情況，10-01合約跨期價差震蕩偏弱看待。

在螺紋盤面的跌幅基本覆蓋消化完爐料成本下跌的讓利后，疊加地產回暖預期的升溫，螺紋盤面近兩日有企穩反彈的跡象。但我們認為，高庫存是引發本輪負反饋的直接原因，地產銷售的回暖到微觀新開工和施工強度的抬升之間存在時滯，預期的遠水或難解淡季需求疲弱的近渴，所以目前減產仍然是在淡季化解高庫存的最有效途徑。在此情況下，在減產進入提速階段后，成本端或仍有一定的讓利空間。近期螺紋盤面或將在地產預期和成本拖累間來回拉扯，但負反饋的終結也依賴于供減需增后去庫路徑的明晰，短期以震蕩偏弱思路對待，中期關注庫存消化后需求企穩回升帶來的做多機會。（申銀萬國期貨）

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