在7月14日，西南地區建筑鋼構產業發展高峰論壇暨網2022年西南鋼結構產業鏈交流峰會上，中國金融40人論壇經濟學博士朱鶴發表了精彩演講。以下是他的主要觀點：

供給段出現觸底反彈，但是消費需求的恢復非常慢，無論是商品消費需求還是服務消費需求都下滑的非常厲害。消費需求下降的主要原因，第一是受到了疫情的沖擊。另一個最主要的還是居民的收入出現了問題。

制造業投資可能受出口回落影響

三駕馬車里面，一是消費，二是投資，三是出口。投資里最主要的是制造業、房地產和基建。制造業投資在過去兩年的表現非常好，最直接的原因就是過去兩年中國的出口形勢大好，一直好到6月份，剛公布的6月的出口的增速是17.8%，出口為整個制造業貢獻了一個非常穩定且持續增長的現金流，而現金流的持續增加恰恰是保障制造業投資持續上漲的一個關鍵。

但是現在整個市場都已經普遍預期到未來全球的主要央行或許不得不持續加息，在這樣一個背景下，全球的經濟景氣程度走弱是一個大概率事件，受此影響，制造業的出口恐怕也是要延續同樣的回落趨勢。

居民長期收入預期在變化

投資里面的房地產行業還在一個探底的階段，沒有任何的證據證明房地產行業已經探底并且開始回升。這一輪房地產行業調整的一個誘因確實是監管政策也就是三條紅線，包括2020年12月31號出臺的對銀行機構的兩集中的監管，限制了居民房地產的貸款規模，但它只是一個誘因。真正的原因是出在了居民部門的購房意愿上。但是無論是一線二線還是三線及以下，都沒有出現全國系統性的房價下跌。所以就意味著居民部門購房意識的下降，不能單純的從房價的表現來解釋。真正的原因是居民部門的長期收入預期出現了變化。相對于剛性支出，居民部門正在持有越來越多的流動性資產，預防性的儲蓄增加的格外明顯。

當前還本付息這一項占整個居民部門收入的比例已經達到了15.6%，而這個比例在15年之前大概只有5%。所以從這個角度講，無論消費低迷也好，住房購買需求低迷也好，都是自然而然的結果。

房地產的真問題：沉淀資產

房地產企業在去年二季度面臨的情況，也就是流動性的風險，是第一階段的風險。但是現在這個問題已經變得非常的復雜。房地產企業現在真正面臨的一個巨大的壓力，就是整個行業積累了大量的沉淀資產。房地產企業在拿地的時候，要為地方建更多的配套設施，這些配套項目，能夠產生的現金流是微乎其微的，這些項目肯定是不賺錢的，或者不可能賺那么多錢，因為它的流動性太差，這一部分資產對應的負債就變成了相當多的流動負債。

房地產企業之前的高周轉保證了之前相當長時間這一部分沉淀資產沒有暴露出來。商品房的周轉是非常快的，所以這一塊是無所謂負債不負債的，真正的負債我們觀察下來全都在這些沉淀資產上。

經過我們估算，2010年到2020年這一批負債總規模大概24萬億，而這些沉淀資產如果有24萬億，那么我們按照房地產企業的平均的資產負債率，也就是80%，它對應的負債大概是19萬億的量級。對應著每年光利息支出就是1.5萬億，占2020年房地產行業全部銷售總額的12.9%，占今年的會更高。所以現在我們看到各種各樣的違約，還不起利息，一點都不驚訝。

所以在面臨這么巨大的債務負擔的情況下，房地產行業基本失去了自救的可能性。當然政府部門或許已經開始注意到這一類的問題，并且在思考對策，這個方向是完全對的。

基建投資亮眼的背后是財政在發力

最后就剩一個基建投資，從數據上來看，今年基建確實還不錯，應該是過去5年最好的一年。

自2018年5月份以來，基建的表現是非常好的，而現在的好跟過去又不大一樣，這一輪基建投資的改善能夠明顯看到背后是財政在發力，而且是預算內的資金在發力。

過去很長一段時間，我們國家搞基建主要還是預算外的資金，但是這一輪基建投資的累計同比增速的快速增加，伴隨著我們整個財政系統的支出的快速增加。同樣一個節奏，就是今年上半年整個財政的融資的速度和規模是顯著高于去年同期水平的。

截止到6月末，我們專項債已經發了3.41萬億了，全年的目標3.65萬億也就基本完成了。上半年把全年的債全部發了，而這個情況在去年是正好反過來的，去年大概是從9月份才開始發債，去年攢的一些錢今年全部都用上了，今年上半年整個的發力是非常足的。

這有兩個含義，第一個就是如果我們現在覺得困難，一定要意識到財政已經花了很大力氣，才是現在這個狀態。如果要是今年財政不這么發力的話，一定不是現在我們感受到的經濟的環境。

所以我們也可以再去看一下，為什么今年的財政，基建投資一定要跟財政掛鉤。

所有的固定資產投資里邊，真正能夠花預算內的錢，就是基建投資，所以預算內的錢后續主要都花到這基建行業里，而基建行業占投資的比例大概是30%。至少在今年我們所有基建投資里來自預算內的支持，系統性的提高了10個百分點。

廣義財政面臨巨大的收支缺口

接下來的我們要考慮一下下半年究竟還能不能繼續看到這樣的發力。我們已經能夠看到上半年廣義財政支出的增速是非常高的，因為我們全年的預算支出增速就是12.9，所以上半年一直都還是比較高的，但問題是我們全年的廣義財政收入的預算增速是多少？是負的29%。所以這就有一個巨大的收支缺口，就是財政的收入和支出端有個巨大的收支缺口，而這個收支缺口主要來自于地方本級的政府性基金，土地出讓金的收入出現了一個非常大幅的下降，貢獻了今年的主要的缺口，而這個缺口與剛才講的房地產行業與是密切相關的。

我們的財政的一個核心是什么？就是以收定支。我們再去看一下今年下半年的財政收入，或許不是那么樂觀。如果再考慮到稅收那一塊，反正就是每低于預期一個百分點，就少1,800億到2,000億，所以這兩塊加起來，或許會出現一個新的將近3萬億的收入缺口。

我們應該意識到，我們今年上半年的發力就是一種按照既定的規劃和目標去做的，它不是一個應激反應，所以天然的下半年就會偏弱一點。

所以下半年的整個的宏觀，我個人的一個判斷就是下半年宏觀的勝負手就是財政，廣義財政的收入的變化，我們緊盯這一個指標，所以無非就是看看接下來我們究竟有沒有各種各樣的途徑去增加我們的財政收入，把這一塊的缺口給補上，如果是能夠比較穩妥的補上的話，我相信即使未來半年外需有一個回落，那么國內的復蘇也是會比較穩定的。

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